Was ist Risiko?

Aus Sicht der modernen Portfoliotheorie kann das Risiko in zwei Elemente aufgeteilt werden.

  • Systematisches Risiko
  • Unsystematisches Risiko

 

Das systematische Risiko

Das systematische Risiko – auch undiversifizierbares Risiko oder Marktrisiko genannt – ist das dem Gesamtmarkt innewohnende Risiko und ist für eine bestimmte Aktie oder Branche nicht spezifisch. Diese Art von Risiko ist sowohl unvorhersehbar als auch nicht ganz zu vermeiden. Das Risiko kann durch Diversifizierung nicht gesenkt werden.

 

Das unsystematische Risiko

Unsystematisches Risiko – auch spezifisches Risiko, diversifizierbares Risiko oder Restrisiko genannt – ist das unternehmens- oder branchenspezifische Risiko, das jeder Anlage innewohnt. Diese Art von Risiko kann also durch Diversifikation reduziert werden. Durch den Besitz von Aktien verschiedener Unternehmen und Branchen können Anleger die Abhängigkeit des gesamten Portfolios von einem Ereignis drastisch reduzieren.

Wenn du nur eine Aktie besitzt, dann ist das systematische und unsystematische Risiko in deinem Portfolio sehr hoch. Die Aktienkurse könnten generell fallen (systematisches Risiko) oder dein Unternehmen könnte einen Schlüsselkunden verlieren (unsystematisches Risiko).

Aber wenn du 1.000 Aktien besitzt, ETFs zum Beispiel der Fall, dann ist das systematische Risiko in deinem 1.000 Aktienportfolio unverändert, aber dein unsystematisches Risiko ist fast Null, so dass das Gesamtrisiko geringer ist.

Für den durchschnittlichen Anleger reduziert die Diversifikation das Risiko, weil sie unsystematische Risiken reduziert.

 

Das Problem der modernen Portfoliotheorie

Auch wenn der Unterschied zwischen systematischen und unsystematischen Risiken sinnvoll erscheint, wendet sich die moderene Portfoliotheorie (MPT) in die falsche Richtung.

Nach der modernen Portfoliotheorie werden unsystematische Risiken anhand seines Beta gemessen (β).

 

Was ist das Beta?

In der MPT misst der Beta-Wert (β oder Beta-Koeffizient) einer Anlage das unsystematische Risiko eines Vermögenswertes, indem er angibt, ob er mehr oder weniger volatil ist als der Markt.

Ein Beta kleiner als 1 zeigt an, dass die Investition weniger volatil ist als der Markt, während ein Beta größer als 1 anzeigt, dass die Investition volatiler ist als der Markt. Die Volatilität wird als die Schwankung des Preises um den Mittelwert (d.h. die Standardabweichung) gemessen.

Die MPT besagt, dass Risiko = Belohnung, also sollte eine hochvolatile Aktie eine ebenso hohe potentielle Rendite bieten, was bedeutet, dass ein Unternehmen mit einem hochvolatilen Preis auch einen sehr niedrigen inneren Wert haben würde (Risiko = Belohnung, hohe Marktpreisvolatilität = niedriger innerer Wert).

 

Warum das Beta keinen Sinn macht

Das Beta verwendet Marktpreise statt Fundamentaldaten zur Risikomessung. Wie Ben Graham zu sagen pflegte: „Auf kurze Sicht ist der Markt eine Abstimmungsmaschine, aber auf lange Sicht ist es eine Wiegemaschine.“ Marktpreise haben oft nichts mit der zugrunde liegenden Ökonomie eines Unternehmens zu tun. Wie können Marktpreise uns also etwas über die Risiken eines Unternehmens aussagen? Dies steht übrigens sogar gegen die Effizienzmarkthypothese. Die schwächste Form der Effizizenzmarkthypothese besagt schon, dass aus Kursverläufen der Vergangenheit keinen Rückschluss auf zukünftige Kursverläufe gezogen werden kann.

Zweitens lehrt die Finanztheorie, dass eine Aktie, deren Preis um einen großen Betrag sinkt (d.h. eine hohe Beta-Aktie), riskanter ist als eine Aktie, deren Preis nicht so stark gefallen ist. Aber wenn sich die zugrundeliegende fundamentale Sicht eines Unternehmens nicht geändert hat, ist dieses Unternehmen plötzlich riskanter geworden, wenn sein Kurs auf auf die Hälfte des aktuellen Kurses fällt? Tatsächlich würde eine Investition jetzt einen höheren Sicherheitsspielraum haben (Margin of Safety) und sollte daher als weniger riskant sein.

 

Warren Buffett und das Beta

In seinem großartigen Artikel The Superinvestors of Graham-and-Doddsville, hatte Warren dies zu sagen über Beta:

„Ich möchte eine wichtige Sache über Risiko und Ertrag sagen. Manchmal werden Risiko und Ertrag positiv korreliert. Wenn jemand zu mir sagen würde: „Ich habe hier ein Revolver und ich habe eine Patrone hineingesteckt. Warum drehst du es nicht einfach und ziehst es einmal? Wenn du überlebst, gebe ich dir eine Million Dollar.“ Ich würde ablehnen – vielleicht mit der Aussage, dass 1 Million Dollar nicht ausreicht. Dann könnte er mir 5 Millionen Dollar anbieten, um zweimal den Abzug zu drücken – das wäre ein positiver Zusammenhang zwischen Risiko und Ertrag!

Beim Value-Investment ist das genaue Gegenteil der Fall. Wenn Sie einen Dollarschein für 60 Cent kaufen, ist es riskanter als wenn Sie einen Dollarschein für 40 Cent kaufen, aber die Erwartung einer Belohnung ist im letzteren Fall größer. Je größer das Renditepotenzial im Value-Portfolio, desto geringer das Risiko.

Ein kurzes Beispiel: Die Washington Post Company im Jahr 1973 verkaufte für 80 Millionen Dollar auf dem Markt. Zu der Zeit, an diesem Tag, hätten Sie die Vermögenswerte an einen der zehn Käufer für nicht weniger als 400 Millionen Dollar verkaufen können, wahrscheinlich deutlich mehr. Das Unternehmen besaß die Post, Newsweek, sowie mehrere Fernsehsender in wichtigen Märkten. Die gleichen Eigenschaften sind jetzt 2 Milliarden Dollar wert, so dass die Person, die 400 Millionen Dollar bezahlt hätte, nicht verrückt gewesen wäre.

Nun, wenn die Aktie noch weiter auf einen Preis gefallen wäre, der den Wert von 40 Millionen Dollar statt 80 Millionen Dollar machte, wäre ihr Beta größer gewesen. Und für diejenigen, die glauben, dass Beta-Messungen das Risiko darstellen, hätte der niedrigere Preis es riskanter erscheinen lassen. Das ist wirklich Alice im Wunderland. Ich bin nie in der Lage gewesen, herauszufinden, warum es riskanter ist, Immobilien im Wert von 400 Millionen Dollar für 40 Millionen Dollar als 80 Millionen Dollar zu kaufen. Und in der Tat, wenn Sie eine Gruppe solcher Wertpapiere kaufen und Sie etwas über die Unternehmensbewertung wissen, besteht im Wesentlichen kein Risiko beim Kauf von 400 Millionen Dollar für 80 Millionen Dollar, besonders wenn Sie es tun, indem Sie zehn 40 Millionen Dollar Stapel von je 8 Millionen Dollar kaufen. Da Sie die 400 Millionen Dollar nicht in die Finger bekommen, wollen Sie sicher sein, dass Sie mit ehrlichen und einigermaßen kompetenten Leuten zusammen sind, aber das ist kein schwieriger Job.“

Original:
“I would like to say one important thing about risk and reward. Sometimes risk and reward are correlated in a positive fashion. If someone were to say to me, “I have here a six-shooter and I have slipped one cartridge into it. Why don’t you just spin it and pull it once? If you survive, I will give you $1 million.” I would decline — perhaps stating that $1 million is not enough. Then he might offer me $5 million to pull the trigger twice — now that would be a positive correlation between risk and reward!

The exact opposite is true with value investing. If you buy a dollar bill for 60 cents, it’s riskier than if you buy a dollar bill for 40 cents, but the expectation of reward is greater in the latter case. The greater the potential for reward in the value portfolio, the less risk there is.

One quick example: The Washington Post Company in 1973 was selling for $80 million in the market. At the time, that day, you could have sold the assets to any one of ten buyers for not less than $400 million, probably appreciably more. The company owned the Post, Newsweek, plus several television stations in major markets. Those same properties are worth $2 billion now, so the person who would have paid $400 million would not have been crazy.

Now, if the stock had declined even further to a price that made the valuation $40 million instead of $80 million, its beta would have been greater. And to people that think beta measures risk, the cheaper price would have made it look riskier. This is truly Alice in Wonderland. I have never been able to figure out why it’s riskier to buy $400 million worth of properties for $40 million than $80 million. And, as a matter of fact, if you buy a group of such securities and you know anything at all about business valuation, there is essentially no risk in buying $400 million for $80 million, particularly if you do it by buying ten $40 million piles of $8 million each. Since you don’t have your hands on the $400 million, you want to be sure you are in with honest and reasonably competent people, but that’s not a difficult job.”

 

Was versteht Warren Buffett nun unter Risiko?

Laut Buffett ist das Risiko genau so, wie es das Merriam-Webster-Wörterbuch definiert:

„Die von uns gewählte Strategie schließt unser folgendes Standard-Dogma der Diversifikation aus. Viele Experten würden daher sagen, dass die Strategie riskanter sein muss als die von konventionelleren Investoren. Wir sind anderer Meinung. Wir glauben, dass eine Politik der Portfoliokonzentration das Risiko verringern kann, wenn sie sowohl die Intensität, mit der ein Anleger über ein Unternehmen nachdenkt, als auch das Komfortniveau, das er mit seinen wirtschaftlichen Merkmalen vor dem Kauf fühlen muss, erhöht. Mit dieser Stellungnahme definieren wir das Risiko unter Verwendung von Wörterbuchausdrücken als „die Möglichkeit von Verlust oder Verletzung“.

Original:
“The strategy we’ve adopted precludes our following standard diversification dogma. Many pundits would therefore say the strategy must be riskier than that employed by more conventional investors. We disagree. We believe that a policy of portfolio concentration may well decrease risk if it raises, as it should, both the intensity with which an investor thinks about a business and the comfort-level he must feel with its economic characteristics before buying into it. In stating this opinion, we define risk, using dictionary terms, as ‘the possibility of loss or injury.‘”

Für Buffett hat Risiko also nichts mit Volatilität zu tun. Risiko ist die Wahrscheinlichkeit, dass du deine anfängliche Investition verlierst. Wenn eine Wahrscheinlichkeit existiert, dass er bei einer Investition Geld verliert, dann investiert Buffett einfach nicht.

Auf der Hauptversammlung im Jahr 2007 sagte Buffet auch.

„Es ist schön, es ist mathematisch und falsch. Volatilität (d.h. Standardabweichung) ist kein Risiko. Diejenigen, die über Risiken geschrieben haben, wissen nicht, wie man Risiken misst. Die vergangene Volatilität misst das Risiko nicht. Als die Agrarpreise zusammenbrachen, stieg die Volatilität, aber ein Betrieb, der danach 600 $ pro Hektar kostet, und früher 2.000 $ pro Hektar wert war, ist nicht riskanter, weil er volatiler ist“.

Original:
It’s nice, it’s mathematical, and wrong. Volatility (i.e. standard deviation) is not risk. Those who have written about risk don’t know how to measure risk. Past volatility does not measure risk. When farm prices crashed, [farm price] volatility went up, but a farm priced at $600 per acre that was formerly $2,000 per acre isn’t riskier because it’s more volatile. – Warren Buffett

Aber woher kommt dann das Risiko? Sicher nicht von den Aktienkursen.

„Das Risiko besteht darin, dass man nicht weiß, was man tut.“ – Warren Buffett

 

Das ist Warren Buffetts Sicht auf die Dinge. Ich kann ihm da größtenteils zustimmen. Dennoch gibt es Anomalien die zeigen, dass die Volatilität doch eine Auswirkung auf die Rendite haben. Es gibt einen Zusammenhang zwischen geringer Volatilität und höherer Rendite. Mehr dazu kannst du hier lesen.

Lies hier: Die 4 Kennzahlen für deine Überrendite! (Studien)

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